（报告出品方/分析师：招商证券刘荣胡小禹）
一、风电高空作业龙头，过去十年业绩持续稳定增长
1、公司历史发展梳理与产品列表
中际联合是国内领先的专用高空安全作业设备和高空安全作业服务解决方案供应商，拳头产品塔筒升降机和免爬器在风电领域市占率第一。
公司成立于年7月，起初从事高空安全作业吊篮的生产和出口，主要应用于建筑业。期间公司把握风电高空安全作业的市场机遇，并着手研发设备，成为国内第一家专业从事研发设计塔筒内附件的企业。
年，公司正式推出第一台塔筒升降机。
年金融危机爆发，海外建筑业对吊篮的需求受到影响，叠加我国风电产业发展驶入快车道，公司适时将业务重心转向国内风电市场。自年起，公司以风电行业为基础，拓展至“风电+建筑+电网塔架+仓储+石化+民用应急逃生”等领域。
截止年，公司获取项国内外资质认证，供货全球知名风电企业，目前公司产品已应用于风电、电网、通信、建筑等15个行业，出口到55个国家和地区，拳头产品塔筒升降机和免爬器在风电细分市场占有率第一。
公司的主营业务是专用高空安全作业设备和高空安全作业服务。
其中，专用高空安全作业设备主要包括高空安全升降设备和高空安全防护设备，是为特定环境下的高空作业、保障人员安全和提高作业效率而设计和生产的专业化设备。
高空安全升降设备主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等，可以在保障高空作业人员安全的同时改善劳动条件、提升工作效率；高空安全防护设备主要包括防坠落系统、救生缓降器、爬梯、滑轨等，可以保障高空作业人员日常工作安全及在发生突发意外情况时提供安全防护。
高空安全作业服务是针对客户的高空设备进行维修、维护、海外产品安装的服务，主要包括风机高空检修维护服务，电网、通信、桥梁、火电厂锅炉、烟囱等的维修和定期维护服务。
2、公司业绩高速增长，财务指标优秀
公司营业收入与净利润持续快速增长，盈利能力较强。
-年营业收入分别为3.56/5.39/6.81/8.83亿元，归母净利润分别为0.93/1.42/1.85/2.32亿元。
近9年公司营业收入复合年均增长率为35.47%，归母净利润复合年均增长率为38.07%，业绩保持高速增长，且过去9年间公司营收和归母净利润增速均未低于过20%。
年上半年，受疫情在国内反复的影响，公司产品从出货到安装到确认收入的进程被延长，叠加大宗原材料价格上涨和市场竞争加剧，公司H1的营业收入和归母净利润均呈现下滑，其中营业收入为3.6亿元，同比下滑6.4%，归母净利润为0.87亿元，同比下滑29.4%。考虑到年风电中标量依然格外可观，中际联合下半年业绩回暖的确定性强。
公司毛利率及净利率稳中有升，保持在较高水平。
-年公司毛利率分别为54.9%/55.89%/58.4%/47.7%，净利率分别为26.2%/26.3%/27.2%/26.3%。
年公司毛利率同比下滑了10.7pct，主要归因于公司在年进行会计准则变更，将运输成本从费用端转移到成本端，因此净利率几乎同比持平，也更客观地反映了公司的经营状态。年上半年，以铝材为主的大宗原材料价格上涨，导致公司利润率呈现小幅下滑。
公司主营业务的营业收入占比99%以上，其中高空安全作业设备贡献达98%以上。
在高空安全作业设备中，来自高空安全升降设备的营业收入占比可达70%~80%，其中占比最大的两类产品是塔筒升降机和免爬器。-年公司免爬器营业收入为1.47/2.38/2.11亿元，占公司营业收入比例为41.46%/44.a33%/31.10%；塔筒升降机营业收入为1.23/1.72/2.13亿元，占公司营业收入比例为34.70%/31.98%/31.34%。
公司的高空安全升降设备、高空安全防护设备和高空安全作业服务统归于专用高空安全作业设备。-年公司专用高空安全作业设备毛利率分别为55.4%/56.1%/58.8%/48.1%，年的毛利率下滑主要归因于会计准则变更和部分直接原材料价格上涨。
从细分业务来看，高空安全升降设备（塔筒升降机、免爬器等）的毛利率一般高于高空安全防护设备（防坠落系统、爬梯等），而高空安全作业服务的毛利率最低。按具体产品来看，公司毛利率最高的产品为助爬器，年达到了72.13%，防坠落系统、塔筒升降机次之。
按业务领域看，公司近年99%以上的营业收入来自于风电行业。
-年公司来自于风电行业的营业收入占比为99.7%/99.4%/99.9%/99.2%。
按客户类型看，公司主要客户包括风机制造商、风力发电企业和塔筒厂等。其中风机制造商和风力发电企业收入占比较大，-年合计占比达到83.9%/85.5%/82.0%。年公司已实现对国内及海外市场的强势覆盖，覆盖了国内所有具有新增装机的风机制造商及五大电力集团，全球前15大风机制造商中，公司已覆盖13家。
按市场类型看，公司营业收入主要来源为新增风机市场，该市场收入占整体比重较为稳定。
-年公司新增风机市场收入占比分别为64.7%/58.0%/66.9%。具体地，新增风机市场销售产品主要是塔筒升降机与免爬器，客户群体主要是风机制造商。其中塔筒升降机收入占比较大，这与新增市场风机逐渐大型化的趋势一致：一方面，随着塔筒高度的增加，对作业人员的安全保障要求提升；另一方面，风机维护需要团队作业且要携带工具，与免爬器一次只能上下单人相比，塔筒升降机大大缩短了运送所需的时间，提高了作业效率，减少了因停机造成的经济损失。
存量风机市场销售产品主要是免爬器，客户群体主要是风力发电企业，这与无需改变风机塔筒内部结构的存量市场需求一致。
新增市场的产品毛利率整体高于存量市场。主要原因有：
（1）我国电力市场集中度较高，存量市场的主要客户即大型风力发电企业处于市场优势地位，议价能力较强；
（2）风力发电企业招标时价格因素权重较大，公司为中标向风力发电企业的整体报价相对更低；
（3）对于新增装机，升降设备在风机成本中占比较小，同时又因事关人身安全问题，风机制造商价格敏感度相对较低。
3、公司股权结构清晰稳定，管理层掌握核心技术
公司股权结构清晰稳定。公司控股股东为刘志欣先生，实际控制人为刘志欣先生、于海燕女士。截至最新报告期，刘志欣先生直接持有公司股份24.31%，通过世创发展间接持有公司股份5.69%，合计持有公司30%的股份。于海燕女士为刘志欣先生的配偶，未直接或间接持有公司股份。
公司高级管理层多为核心技术人员。核心技术人员包括刘志欣、王喜军、刘亚锋、张金波。其中刘志欣任公司董事长、总经理，为公司实际控制人；王喜军任董事、副总经理；刘亚锋任董事会秘书；张金波任监事会主席及职工代表监事。核心管理层均有优秀人才奖项、深厚的行业经验积淀及多项专利技术傍身，对行业趋势把控更为敏锐，奠定公司实现长期良性发展基础。
二、海风装机快速提升+产品结构升级，助力公司更稳健增长
近两年，风电新增装机容量稳步提高，风电渐成国内主流电力能源。
根据彭博新能源财经数据，年全球风电新增装机容量为93.6GW，相较于年下降1.8%。截至年底，全球风电的累计装机量达到GW，累计同比增长12.4%。
根据《年中国风电吊装容量统计简报》，年中国风电新增装机台，新增装机容量55.92GW，同比增长2.7%。尽管全球新增装机下滑，且国内新增装机增速放缓，但总体而言新增装机量依然处于历史高位。
此外，年全球风电新增招标量达到88GW，同比上升%，为后续装机形成有力支撑。
从结构来看，年全球海上风电装机量达到21.1GW，同比增长2倍，创下历史最大增幅，风电正式迎来海风时代。
1、风电平价时代到来，下半年开工环比改善，预期23年装机量提升
年5月国家发改委下发《关于完善风电上网电价政策的通知》，该通知明确了中央对风电项目的补贴将于年底正式结束。尽管中央补贴退出对风电并网的电价产生较大政策性影响，但地方政府仍接过中央的接力棒，未完全断绝风电项目电价补贴。
一般而言，风电项目的终端开发主体为以国家电投、国家能源集团、三峡新能源等为代表的央企，这些投资主体在做项目的投资收益测算时，往往需要考虑到诸多因素，其中对项目的内部收益率影响最大的几个部分为发电小时数、并网电价水平、工程造价和财务费用。
年5月发改委文件要求风电上网电价对齐煤电单价，实现这一历史性跨越的前提是风电项目已经可以保证在无补贴状态下实现稳定收益，而这离不开近几年以来弃风率和机组投资成本的下降。
首先，受益于风电装机向南方消纳空间大的区域转移+外送通道的启用+特高压的发展，弃风率已经有了明显的下降，从年上半年超出20%的高弃风率下落到年的4%；与此同时，风电利用率也持续提升，年全国风电的年均利用小时数为小时，同比增长7.1%，而全国风电平均利用率也达到了96.9%，同比提升0.4pct。
其次考虑风电项目投资造价的下降，这一因素不仅一次性降低前期的投资门槛（设备投资费用占风场总投资的70%，而风机和塔筒又占了设备投资的90%），也摊薄了后期风电运维过程中的固定资产折旧费用（一般占运维成本的20%）。
风电投资成本的下滑归因于：
1）风机受规模化生产的增益，降本明显；
2）关键零部件，如轴承和法兰的国产化与规模化降本；
3）风电机组走向大型化，而这一方面提高了风电机组的扫风面积进而提高效率，另一方面风机大型化可以摊薄单位零部件的采购成本，根据海力风电招股书，海上风电度电成本从年的0.64元/kwh下降至未来的0.37元/kwh，这其中将有17%来自于风电大型化的降本效果，另有8%来自于叶片大型化的增效效果。
根据公开招投标的数据统计，年6月不含塔筒的风机中标价格已经下降至元/kw，相比21年年初的元/kw已经有了大幅下降。
风电项目投资和运维成本的下降叠加利用率的上升，也刺激了下游厂商的扩产意愿。
我们统计了从年1月到年7月的所有风电中标项目并进行汇总，发现从22年4月开始项目中标量开始持续攀升，22年4月~6月的三个月间，合计中标项目数量达到个，项目合计中标容量达到27.7GW。
根据中国风电新闻网，年1~6月我国风电项目累计中标44.6GW，而去年同期仅中标23.1GW，同比增长了93%。
另一方面，因上半年北方冻土不利于塔筒树基，风电装机量仍然呈淡季表现，但同比数据依然可观。
根据国家能源局数据，1-5月风电装机容量为10.8GW，同比增长39%。项目中标量领先实际装机量，表明下半年将迎来密集开工，风电配套设备企业有望受益。
2、行业发展呈现新趋势，中际联合龙头优势凸显
（1）风机轮毂大型化持续推进+海上风电加速装机
当前风电市场呈现两点边际变化：风机大型化和海上风电加速装机。
其中，风机大型化是持续了多年的进程。根据《中国风电装机统计》，年，中国新增装机的风电机组平均单机容量为KW，同比增长31.7%，其中陆上机组的平均单机容量达到KW，同比增长20.7%，海风机组的平均单机容量达到KW，同比增长13.9%。
而与之对应的，年陆风机组和海风机组的平均装机容量仅为1.5和2.7MW。从不同功率的风机占比分布来看，年2.0MW级别的风机占比达到59%，2.1~2.9MW级别的风机占比达到26%；到了年，2.0~2.9MW级别的风机占比为26.6%，3.0~3.9MW级别的风机占比迅速提高到54.1%。
机组大型化的根本目的在于降本，实现的方式为提高轮毂高度和转子直径。首先，我们考虑风机的能量公式，即
，风机的发电量与叶片的直径的平方、轮毂处的风速的三次方成正比，这意味着提高叶片的直径和轮毂处的风速能够更明显地增加发电产能；另一方面，通过搭配长叶片提高单个机组的容量，也可以减少风场内同等装机规模下的风机总数，降低现场安装的成本。
然而根据彭博新能源财经的报告，全球海上风机的平均容量、轮毂高度和转子直径尽管在过去多年中均有提升，但装机容量和转子直径的提升更为明显，反而轮毂高度提升不显著。对此我们认为这主要与轮毂高度和对应风速呈现不稳定风切变有关。
根据《关于风切变指数对轮毂高度影响的探讨》的研究，在平原、海洋等风切变大的地区，提高轮毂高度可以显著提高轮毂处风速，增强风叶吸收能量；而在沿海地区和内陆山地地区，风速随高度的变化不明显，因此提高轮毂高度反而增加了塔筒的制造成本，边际收益较低。因此在过去，提高风叶叶片的直径对风机功率的影响更直接。
然而，单纯增加叶片直径而忽略轮毂高度的提高，也会导致风电机组承重不均，因为轮毂高度过低也就意味着塔筒过矮，难以搭载大功率机组或承受风叶转动的载荷。
此外，伴随海上风电的快速装机，高塔筒高轮毂得以更好适应近海区域高风速切变的环境。因此我们预计后续轮毂高度的提高将成为风机大型化过程中的重要一环，而这也将直接利好风电高空作业平台的设备厂商。
此外，风电的另一边际变化是加速放量的海上风电项目。
之所以要发展海上风电，主要归因于海上风电的潜在开发空间大+可以做大装机容量降低LCOE+海上风电出力更加平稳。然而，考虑到海上风电机组需要比陆风机组承担更加复杂的环境条件，以及盐水长期浸泡对设备的侵蚀，海上风电机组的质量设计标准更高。
且在施工过程中，不同于陆上风电机组采用大型车辆运输叶片、塔筒并在到达后就地安装和吊装，海上风电受制于码头资源和运输能力有限，运输成本较高，且当前海风机组一般采用分段吊装，吊装次数较多且吊装周期长。因此海上风电无论是初期投资成本还是后期运维成本均较高。
海上风电机组的项目特点，决定了对应项目必须做到大型化才能熨平较高的初期投资和后期运维成本。
考虑到当前煤电的平均度电成本大约在0.元/kwh~0.元/kwh，当前水电、陆风和太阳能的度电成本均处于煤电上下限的范畴内，而海风度电成本则依然明显高于上述发电形式。
根据海力风电的招股书，海上风电的度电成本有望从年的0.65元/kwh下落至0.元/kwh，而这一过程中，由风机大型化和电缆优化所带来的降本幅度将达到17%和4%，而由于叶片大型化和增发消纳所带来的增效幅度将达到8%和30%。
（2）升降爬程更高、安全需求更大、维修频次更多，利好高质量高稳定的高空作业龙头
前面提到风电行业发展的重要趋势，包括风机轮毂大型化和海上风电加速装机，这两个趋势对应到塔筒内部的升降设施，均更加有利于龙头。
首先考虑轮毂大型化，根据彭博新能源财经数据，年风电机组平均轮毂高度低于米，预计年将达到米左右的水平。对中际联合而言，轮毂高度提升意味着将提供更高的爬梯，以及上升速度更快的升降机或免爬器。
其次考虑海上风电。
鉴于海上风电机组会受海上复杂恶劣天气的影响，后续运维费用也显著高于陆上风电机组。
根据《海上风电场维护管理技术研究现状与展望》，海上风电机组的运维成本占生命周期的总成本比重为25%，而陆上风电机组的这一比例仅为10%；另一方面，海上风电机组的年均利用率为80%左右，而陆上风电的年均利用率在95%~%，这也意味着海上风电需要比陆上风电承担更多的故障风险和对应的运维成本。
而考虑到风电机组发生故障，使用高空作业设备上升至塔筒顶部对机组进行维修更加安全高效，且海上风电存在抢修窗口，因此高空作业设备必须做到及时响应以及安全可靠。另一方面，为应对海风塔筒内的潮湿易腐蚀的环境，升降设备的材料也需要做出改进。因此海上风电机组对高空作业设备的需求质量更高，平均单价比陆风设备高50%左右。
3、风电高空作业平台后续市场空间测算
考虑中际联合的市场空间，我们需要把握：
1）一般单个风机对应单座塔筒，进而对应单套高空作业设备。
考虑到未来大型化趋势越来越明显，高空作业设备的销量增长可能没有装机量增长快，但大型化的背后是轮毂高度提升，作业高度增加，单套高空作业设备的价值量可能也会提高；另一方面，“十四五”末我国运行达到15年的风电容量已经达到万千瓦，存在大量的技改增效和扩容需求，根据北极星风力发电网数据，年到期退役风电机组台数为60台，对应容量为41.7MW，而风电机组的退役进程将在年后加速，年到期退役风电机组将达到台，对应MW的装机容量。
考虑到退役的中小机组往往采取以小代大的方式进行技改、扩容或退出，则这一需求有望在24年后爆发，也将带动风电高空作业平台的需求。
2）中际联合的市场份额情况：
根据招股书测算，年中际联合在新增风电装机项目的市场占有率达到50%，而~年公司产品在风机市场的覆盖率仅为30%，这意味着中际联合依然在持续提升市场份额；
3）中际联合产品结构的改善：
公司高空作业类的产品主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器，其中在新增风电项目中，采购价值量更高的塔筒升降机和免爬器的比例已经超过90%；且近几年以来，公司出口份额向美国市场集中，18/19/20年美国市场销售收入占海外收入的比重分别为0.2%/5.1%/75.8%。
美国市场受限于自身的法律限定门槛，对风电项目内的升降机采取类似民用电梯的标准，因此当前依然以免爬器和助爬器为主，但后续若门槛放开，塔筒升降机有望迎来改装潮；
4）后续运维方面的收入提升：
中际联合在产品交付后会提供二到五年的质保期，质保期后的年检、维护方面的费用将由主机厂或能源公司承担。当前中际联合的发出商品大多集中在近两年，出保产品比例较小，而后续伴随机组平均年龄结构老化，运维费用上升，有望为中际联合提供稳定增长的保修收入。
根据《中国风电后市场发展报告-》，风电后市场容量将从年的亿元增长至年预计亿元的规模，考虑到运行及维护服务占到运维市场的32%，则年风电机组运行及维护对应的市场需求将达到亿元。
综上所述，我们给出了中际联合的重点产品和服务的未来市场空间的测算。
考虑到陆风和海风后续的演化趋势略有不同，对陆风而言，当前地面优质的风力资源区域已经有了很大的占用，后续陆风的趋势是下乡和本身大型化过程中增加轮毂高度，从而在风切变较大的区域获得更高的风速。
相比陆风，海风仍有较多可利用的资源开发点，且海上平均风速高于陆地20%左右+海上风切变没有陆地大，因此增加轮毂高度以提高平均受风速度的做法有阻力。
根据《Expertelicitationsurveypredicts37%to49%declinesinwindenergycostsby》，陆风机组和海风机组的叶轮直径预计分别在年达到和m，而轮毂高度则分别为和m，陆风机组无论是叶轮直径还是轮毂高度，相比19年均提高了45%左右，海风机组的轮毂高度虽提高45%，但叶轮直径提高了67%，表明在海风领域，扩大扫风面积更加重要。综上所述，我们对陆风、海风所需求的高空安全机械的市场空间做分开估计。
首先
